业绩稳定增长，产品结构优化，直销收入提升明显。2021Q1-3 公司主要指标保持双位数增长，业绩增长稳健。分产品来看，2021Q3 茅台酒/系列酒实现营收220.43/34.79 亿元，同比+5.55%/+48.07%，产品结构优化，系列酒有望成为重要增长点。分渠道来看,直销/批发实现营收51.81/203.41 亿元，同比+57.93%/+1.94%，直销提升明显，渠道管控力增强，助推营收及盈利能力提升。从现金流来看，2021Q3 公司现金回款291.60 亿，同比增长17.10%，快于收入增速，2021Q1-3 期末公司合同负债为91.37 亿元，同比减少2.91%，主要系去年同期基数较高，经营净现金流367.52 亿元，同比增长46.36%，主要系本期销售商品收到的现金和公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司其他成员单位资金增加所致。
价格回归理性区间，渠道调整仍将持续，全年计划稳步迈进。2021Q3公司毛利率/净利率90.83%/52.31%，同比-0.23pct/+1.06pct，盈利能力平稳。产品上，新单品茅台1935 市场关注度持续提升，在普飞维持高位基础上，公司布局千元价格带，产品矩阵不断完善。渠道上，前三季度经销商增加62 个，减少13 个，增加的主要为酱香系列酒的经销商，经销商体系优化。下半年茅台酒投放速度加快，价格回归理性区间，稳市稳价工作将持续推进。从行业来看，酱酒热度下滑，酱香白酒行业将进入调整期，公司作为酱香龙头，市场份额有望进一步提升。
展望全年，公司业绩目标为营业总收入增长10.5%左右，目前整体进展顺利，全年稳中求进完成确定性高。
事件：公司发布三季报，前三季度实现营收91.4亿，同比+34.66%, 归母净利润6.7 亿，同比+49.65%。Q3 实现营收28.9 亿，同比+6.38%，归母净利润1.69 亿，同比-18.11%。业绩符合预期。
1、 业绩情况分析：前三季度实现营收91.4 亿，同比+34.66%, 归母净利润6.7 亿，同比+49.65%。公司前三季度毛利率和净利率分别为18.53%/7.5%, 同比去年分别-1.07pct / +0.9pct。销售、管理、研发、财务费率分别为5.14% 、2.88%、1.11%、1% ；同比去年-0.42/ -0.77/+0.11/-0.09pct, 总共-1.37pct。 Q3 实现营收28.9 亿，同比+6.38%，环比-4.07%。归母净利润1.69 亿，同比-18.11%，环比-26.5%。 Q3 毛利率和净利率分别为16.32%、5.89%，同比-3.51pct/-1.86pct, 同比下滑主要是因为今年再生铅业务高速增长致使营收结构有所变化。但公司在缺芯、疫情、出口运费上涨等多重外界因素影响下，在三季度整体铅酸电池销量仍取得较好水平，使前三季度铅酸电池销量及整体业绩水平实现了稳固增长。
2、 铅酸电池进入集中度提升红利期：根据半年度公告，公司铅酸电池循环产业链高效运行，三大销售市场齐头并进，实现铅酸电池销量1629 万KVAH，同比增长约37%，其中国内主机配套市场份额提升至约49%，国内维护替换市场份额保持在25%左右，出口销量同比增长约277%。单Q3 受制于出口运力紧张、运费上升等诸多不利因素影响，导致出口业务增速放缓，但不改长期增长逻辑。我们可以看到无论在蓄电池OEM 市场还是AM 市场，由于环保治理严格，下游客户集中等因素，行业进入了集中度提升的红利期，行业竞争激烈度下降，开始进入寡头垄断阶段，而骆驼正是行业双寡头之一，未来将会持续受益。公司在美国密歇根州投建的北美电池化成工厂，已完成厂房设计规划，计划2022 年二季度实现试生产，设计蓄电池产能为200 万只/年，届时可实现本地供货，继续提高海外市占率。
3、 再生铅营收持续新高：公司前三季度再生铅实现18.8 亿营收，已经超过去年全年10.5 亿营收。正如一季度我们提到，公司致力于打造环保的“铅酸电池循环产业链”(生产-销售-回收-再生产再利用)，在行业内大力发展再生铅项目，营收不断创新高。
4、 多业务齐头并进：除了传统铅酸电池和再生铅项目，公司积极储备48V 混动电池、12V 低压锂电池、燃料电池等相关新能源产品，并且积极布局储能业务，实现多业务布局，谋长远发展。上半年公司48V 锂电启停电池继续配套供货东风日产启辰车型，并在年初被选定为北汽BV60 项目48V 锂电池供应商，其他项目也在推进过程中；24V 锂电方面，公司积极与商用车主机厂进行技术对接，目前已获得四家主机厂项目定点；12V 锂电方面，公司目前已取得了吉利汽车的项目定点，同时强化与欧美高端OEM 合作项目的深度对接。虽然现阶段营收占比较低，未来有望带来业绩新增量。今年7 月下旬发改委、国家能源局发布《关于加快推动新能储能发展的指导意见》，其中推动新型储能产业体系，目标截至2025 年装机规模达3000 万千瓦以上。公司积极响应国家政策，推广骆驼新能源MWh 级储能系统，于2021 年10 月21 日与三峡电能签订了《关于光伏及储能项目的合作协议》，充分利用三峡电能及骆驼股份双方的资源优势，力争在2025 年前共同完成不低于150MW 分布式光伏项目及不低于1GWh 储能项目。未来或将成为公司新的增量赛道。
投资建议：由于缺芯、海运等综合因素影响，我们预计公司2021、2022年净利润9.5、11.6 亿元，目前公司股价对应2021 年静态估值16.6倍，是市场上难见的低估价值成长公司，推荐重点关注。
煤炭销量同比增长。2021 年前三季度实现煤炭产/销量2171/2295 万吨(同比-5.1%/+7.9%)，其中自产煤销量1994 万吨(同比+5.4%)。Q3 单季产销量环比下滑。Q3 单季产/销量685/725 万吨(环比-2.6%/-4.1%)，自产煤销量650 万吨(环比-5.2%)，产销量下滑或主因省内安检停限产及汛情影响。煤价同比上涨，Q3环比涨幅较大。前三季度吨煤均价(不含税)809 元/吨(同比+8.4%)，其中Q3吨煤均价上涨至912 元/吨(环比+15.3%)。成本同比增长，Q3 环比增幅较大。
前三季度吨煤成本572 元/吨(同比+4.4%)，主因2020 年同期社保减免优惠政策降低基数；Q3 为633 元/吨(环比+11.9%)，或主因销量下滑致吨成本增厚。煤炭盈利能力提升。前三季度吨煤毛利238 元/吨(同比+19.5%)；其中Q3 吨煤毛利280 元/吨(环比+23.5%)，实现单季毛利20.3 亿元(环比+3.16 亿元)。
Q4 焦煤价上涨超预期，看好公司业绩弹性释放Q4 焦煤基本面或仍以紧供给为主，为焦煤价格提供较强支撑。从产地价格数据来看，Q2、Q3 平顶山主焦煤车板价环比仅上涨3.3%、8.4%，而进入10 月份后大涨至2960 元/吨，较9 月均价上涨1200 元/吨(涨幅达68%)。考虑到公司焦煤长协季度定价机制，产地价格行情十分利好公司Q4 长协调价，Q4 业绩弹性有望明显释放。同时，公司全年精煤销量目标为1300 万吨，Q3 安检、天气等扰动因素仅是暂时，Q4 在保供发力下产销量或恢复平稳释放，看好全年业绩增长。
煤炭基本面不断夯实，谋划转型促进中长期潜力公司积极推进煤矿智能化建设，每年均投入资金升级设备，提高单采面开采效率，未来全部14 个矿井均将完成智能化覆盖；同时大力开展减员增效，目标在5-8年内减员至4 万人以下；持续发力“精煤战略”，优化产品结构。转型方面，根据集团发展战略，未来将打通从煤到尼龙、碳素、高纯度硅烷、电子级(区熔级)多晶硅等多条煤基化工产业链条，催生出煤焦、尼龙化工、新能源新材料三大核心产业，氢能源和光伏储能都有涉及。煤炭相关产业将来可注入上市公司。
业绩保持稳定增长。凯莱英2021 年Q1-Q3 实现营业收入29.23 亿人民币，同比增长40.34%，实现归母净利润6.95 亿人民币，同比增长37.26%，实现扣非归母净利润5.96 亿人民币，同比增长30.58%。公司2021Q3 单季度实现营业收入11.63 亿人民币，同比增长42.34%，实现归母净利润2.66亿人民币，同比增长39.30%，实现扣非归母净利润2.44 亿人民币，同比增长35.65%。公司2021 年Q1-Q3 毛利率为44.93%，同比降低3.5 个百分点，Q3 单季毛利率为44.99%，同比降低3.2 个百分点。
子公司收购医普科诺，临床CRO 业务增质提效。凯莱英全资子公司天津凯诺医药与北京医普科诺科技有限公司原股东签署《股权转让协议》，凯诺医药以自有资金13,630万元人民币收购医普科诺原股东持有的100%股权。医普科诺聚焦于临床数据管理和统计服务，通过高质量的数据统计服务近几年快速获得海内外医药龙头客户的认可，助力客户多项Ⅰ-III期及BE 项目。收购医普科诺可增强凯莱英临床研究服务板块凯诺医药在数据管理和生物统计等方面的专业能力和服务能力。随着临床研究服务板块的业务快速推动和竞争力的持续提升，未来凯莱英可以更好地为客户提供CDMO+临床CRO 服务，提升与众多客户之间的粘性。
持续技术平台与产能建设。公司四大研发技术平台生物合成技术研发中心、工艺科学中心、连续科学技术、智能制造技术中心在致力于发展不同方向尖端技术的同时相辅相成。在产能建设方面，公司以天津为中心已覆盖辽宁阜新、吉林敦化、上海金山等地区建立了多个小分子研发基地、大分子生物基地，截至2021H1 末公司反应釜总体积接近3000 立方米。在小分子产能方面，2021H2 预计将在天津、敦化等地区释放产能1390立方米，2022 年预计将新增产能1500 立方米。
服务的主要创新药退市或被大规模召回的风险；服务的主要创新药生命周期更替及上市销售低于预期的风险；境外市场运营风险；汇率风险。
类别：公司 机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：毕翘楚/汤玮亮 日期：2021-10-27
收入同比平稳增长，持续聚焦鲜战略。(1)公司前三季度实现收入66.5亿，同增42.8%， 单3Q 实现收入23.3 亿，同增11.1%，上半年业绩增长一部分来自存量业务，另一部分来自并表，寰美乳业、新澳乳业和新澳牧业均于2020 年7 月纳入合并报表范围，3Q21 并表带来的增量消除，公司整体维持平稳增长。(2)疫情后受益营养健康意识的提升，1H21 低温鲜奶+22%(尼尔森数据)，3Q 低温鲜奶高景气度发展趋势不变，根据行业增长和公司规划，我们判断3Q 公司低温鲜奶增长超过20%，远高于公司整体11%的增速。
在原奶成本上涨压力下，公司可比口径毛利率稳中有升；还原股权激励费用摊销影响，扣非盈利能力提升。(1)公司1-3Q 毛利率为25.4%，同比-7.2pct，其中3Q21 毛利率24.5%，同比-6.7pct，主要为运输费用调整至成本导致。如果还原运输费用影响，在成本上涨压力下(3Q 全国原奶平均价格同比+16.5%，公司加码上游奶源我们判断原奶涨幅5%-8%)，公司1-3Q 毛利率小幅下降，主要为毛利率低的常温奶占比提升和其他业务影响导致。(2)1-3Q 四项费用率为21.2%，-7.3pct：销售费用率14.0%，同比-7.2pct；管理费用率为5.4%，同比-0.2pct，股权激励摊销3,570 万元；研发费用率-0.1pct，财务费用率分别+0.1pct，其中可转债利息费用2,429万元。(3)公司1-3Q21 净利率为3.9%，同比-0.1pct；3Q 为4.7%，同比-0.5pct；还原股权激励费用影响的3Q 扣非净利润为1.15 亿，同比+24.7。
